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独立经济学人易子杰的博客

----致力于国际问题、中国经济和政府决策的战略观察研究

 
 
 

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关于我

-------并购基金执行总裁、独立经济学人、天使投资人、资深商业模式设计及公司治理专家、网易经济学家成员、工商管理博士(论文研究商业模式与企业价值)、曾在全球8所大学读过多个专业学位、美国访问学者。从事股权投资、管理咨询及上市顾问等工作。研究成果:《中国近代史与法制史》、《宏观经济分析》、《低碳经济模式》、《商业模式创新》、《项目估值原理》、《证券投资模型》、《企业上市方案》、《股权基金管理模式》、《产业园运营模式》。

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欧元区必须从根本上化解危机  

2011-10-14 22:46:12|  分类: 1、国际经济研究 |  标签: |举报 |字号 订阅

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英国首相戴维卡梅伦(David Cameron)呼吁欧元区领导人以一种强有力的方式来解决他们现在的危机。上周末,法国总统尼古拉萨科齐(Nicolas Sarkozy)与德国总理安格拉默克尔(Angela Merkel)进行了会谈,随后美国总统巴拉克奥巴马(Barack Obama)致电萨科齐,敦促其采取行动。欧洲理事会(European Council)主席赫尔曼范龙佩(Herman Van Rompuy)承诺,欧盟(EU)国家领导人将于10月23日举行会谈,以“敲定我们的全面战略”。由此,他们就能在11月举行的20国集团(G20)峰会上拿出一份重树信心的计划。

那么,我们是否应相信这场危机不久后就将结束?答案是否定的。

最起码,现在决没有人相信欧元区的危机只是一个微不足道的地区性难题。这场危机已成为全球金融危机之余震的“震中”,而这场余震的破坏力可能要超过“初震”。它或许会带来三重打击:一场金融危机;一场主权信用危机(世界第三大主权债务国意大利也会被拖下水);以及一场政治影响不可预知的欧洲一体化计划危机。难怪世人会感到恐慌,这完全在情理之中。

担忧情绪加剧的苗头已经显现:欧元区主权信誉最高的大国——法国和德国——的信用违约互换(CDS)价格都已开始上涨(见图表)。令人吃惊的是,德国CDS的价格竟已略高于英国CDS。这无疑反映出,市场担心纾困欧元区弱国的行动可能让其它国家背上过于沉重的负担。我始终认为,德国将尽其所能确保欧元区正常运转,前提是其自身偿债能力不会因此受到威胁。正如慕尼黑CESifo研究所(CESifo institute)所长汉斯-沃纳.辛恩(Hans-Werner Sinn)所指出的,这种威胁似乎正在迫近。*

面对当前这种可怕的形势,欧元区应该(且能够)采取哪些措施?正如我上周所主张的那样,答案中最重要的一部分是,欧元区必须以有助于化解中长期挑战的方式来解决眼前的危机。

全球政策制定者和评论人士的广泛共识是,欧元区眼下必须采取如下措施:将陷入困境的国家区划分为面临偿债能力危机的国家和面临流动性危机的国家;对前者的债务进行重组,向后者提供无限量、但为临时性的资金支持;在完成了计入主权债务损失的压力测试之后,对银行业进行资本重组,重组资金或者来自各国国库或者来自欧洲金融稳定安排(EFSF),重组行动要符合2011年7月所做决议提出的灵活精神。

执行上述一揽子方案,将达到(甚至很有可能超越)欧元区政府间政策制定能力的极限。比如,法国政府现在就仍不愿认同本国银行业需要充实资本的观点。最重要的是,欧洲央行(ECB)不愿在任何情况下都确保成员国主权债务市场的流动性,因为这么做与德国央行(Bundesbank)的理念背道而驰,另外还会向不负责任的成员国提供一张空白支票,最终拖垮欧元,就像上世纪90年代卢布区崩溃那样。

我担心的是更深层次的问题:这些措施目前确实势在必行,但它们只是消解了疾病的外在症状,而没有根除疾病的内在致因。

正如我长期主张的那样,本质上讲,这场危机与其说是一场财政危机,不如说是一场源于金融业不当行为和欧元区国家间竞争力差距不断扩大的国际收支危机。欧元区的设计者们认为,货币联盟内部不可能发生国际收支危机。这种观点是错的。在自动跨境融资缺失的情况下,如果一国无力为外部赤字融资,其国内将爆发信贷危机。甚至汇率风险也会死灰复燃——假如货币联盟主要由主权国家组成的话。

这场危机爆发之前,并非每个陷入困境的国家都采取了不负责任的财政政策。希腊的确算采取了这类政策。可以说,意大利也算一个,该国毕竟债台高筑。但是,爱尔兰和西班牙当时则是处在财政盈余状态,其公共债务净值也可忽略不计:2006年,爱尔兰公共债务净值与国内生产总值(GDP)之比为12%,西班牙为31%,都远低于法国的60%和德国的53%。即便是葡萄牙,其公共债务净值与GDP之比也不过为59%。

脆弱的国家有个共同点:都依赖外国贷款为本国私人部门或政府部门的赤字融资(见图表)。如果外部融资枯竭,经济就会收缩。在私人部门借债的国家(比如爱尔兰和西班牙),资产泡沫的破灭导致财政赤字一飞冲天。在公共部门借债的国家(比如希腊),财政赤字的增幅则更高。

根据欧元区的原始设计方案,危机原本可能、也应该造成的结果是融资断绝、经济深度萧条、名义工资水平下降和大规模违约,并在经历几年劫难之后开始复苏。这一过程本应是不伴随融资的经济调整。可实际过程却是伴随极其有限真实调整的融资:欧洲央行在向偿债能力成问题的银行提供资金,相关国家政府和国际货币基金组织(IMF)则在向希腊、爱尔兰和葡萄牙提供贷款。

在遭受危机冲击的欧元区成员国中,爱尔兰是唯一实现成功经济调整的国家,其单位劳动力成本大幅下降,对外收支状况显著改善。但总体而言,正如辛恩教授所指出的,这些国家的局面可谓融资与衰退相伴。欧元区面临的严峻挑战在于,要让危机处置与经济调整相辅相成。

辛恩教授等评论人士关注的风险是,过度融资会削弱(乃至毁掉)调整的动机。但这里也存在一种与之相对的风险,即在强国未作相应调整的情况下,强迫弱国单方面调整将劳而无功。如果被迫进行调整的是小国,那么问题还不大。可如果被迫进行调整的是大国,那就会制造巨大的麻烦。随着紧缩被反复输出,欧元区可能会陷入恶性循环。

不容置疑的是,我们必须找到解决眼前危机的办法,因为市场再已受不起惊吓。但如果只是为根本上缺乏竞争力的经济体提供无限量融资,那这就称不上是什么解决办法。另一方面,过于仓促的单方面调整,会使欧元区和全球的经济下滑雪上加霜。融资和调整缺一不可。除非实现这两者的艰难结合,否则我们所做的一切只能算是治标不治本。

(来源:英国《金融时报》)

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